Se Lula vence as eleições, é mais do mesmo. Mas não há elementos para dizer como seria um eventual governo de Flávio Bolsonaro, diz economista
Por Antonio Perez
A taxa de câmbio tende a oscilar ao redor de R$ 5,00 nos próximos meses, mas vai se depreciar ao longo do segundo semestre, em meio ao aumento da volatilidade provocado pela corrida presidencial, e encerrar o ano entre R$ 5,35 e R$ 5,40. A avaliação é do economista-chefe do Banco Bmg, Flávio Serrano, que alcançou o primeiro lugar no ranking Top 5 Focus do Banco Central (BC) em 2025, na categoria câmbio de médio prazo. A cerimônia de premiação ocorreu no último dia 9, na sede do BC, em São Paulo.
“Um câmbio ao redor de R$ 5,00 parece hoje algo razoável. É o que está mais próximo do nosso modelo. Mas pode flutuar no curto prazo entre R$ 4,80 e R$ 5,20, dependendo do humor do mercado”, afirma Serrano, que já trabalhava com valor justo de R$ 5,00 para a taxa de câmbio desde o início do ano. “Estava com a expectativa de que o dólar viesse para R$ 5,00 ao longo deste primeiro semestre, mas aconteceu agora em abril.”
Para o economista, o desempenho recente do real pode ser explicado, em grande parte, pela perspectiva de melhora dos termos de troca do país, turbinados pela alta dos preços do petróleo, e pela expectativa de manutenção de um diferencial de juros interno e externo elevado nos próximos meses, diante da postura cautelosa do Banco Central no processo de redução da taxa Selic.
Leia abaixo os principais trechos da entrevista:
Broadcast: O dólar furou ontem o piso de R$ 5,00 no fechamento e terminou o dia no menor nível em mais de dois anos, com a melhora do apetite ao risco no exterior. Há espaço para mais apreciação do real daqui para frente?
Flávio Serrano: O mercado trabalha com essas barreiras de preços, como se fossem números mágicos. Como se por ficar abaixo de R$ 5,00, o dólar fosse cair muito mais. Não existe nada disso. Não é possível determinar a dinâmica do mercado de câmbio, que é ultrassensível e reflete diversas expectativas e variáveis. Acredito que o dólar pode flutuar tranquilamente entre R$ 4,80 e R$ 5,20. Isso quer dizer que pode cair ainda mais e buscar R$ 4,80, o que não é um movimento desprezível. Em um dia de mais estresse, volta para R$ 5,20. Em dia de euforia no mercado, fica perto de R$ 4,80. O importante é saber se essa mudança de patamar é persistente ou temporária. Um câmbio ao redor de R$ 5,00 hoje parece algo mais razoável e persistente.
Broadcast: O que embasa essa perspectiva de uma taxa de câmbio flutuando ao redor de R$ 5,00?
Serrano: Eu tinha um valor justo de R$ 5,00 para o câmbio desde o começo do ano, com a perspectiva de melhora dos termos de troca e uma diminuição do déficit em transações correntes pela desaceleração da demanda doméstica. Minha previsão estava na direção correta, mas a velocidade do movimento foi maior do que eu esperava. Estava com a expectativa de que o dólar viesse para R$ 5,00 ao longo deste primeiro semestre, mas aconteceu agora em abril. Com a guerra no Oriente Médio, temos um cenário de petróleo mais alto, que ajuda a nossa balança comercial. Vimos isso um pouco nos dados de março. E vamos ver de forma mais evidente nos números de abril e maio. Além disso, nossa balança comercial já costuma ser mais forte no primeiro semestre por conta da exportação de soja. Outro ponto é que estamos com juros muito altos. O Banco Central poderia ter começado o ciclo de corte de juros com uma redução de 50 pontos-base em março, mas cortou apenas 25 pontos. É provável que continue nesse ritmo por conta dos riscos para a inflação. O cenário de alívio monetário permanece, mas o BC vai reduzir os juros mais devagar. Nos Estados Unidos, o Federal Reserve não deve cortar os juros. Então, vamos continuar com um bom diferencial de juros internos e externos. Esse conjunto de fatores ajuda o real.
Broadcast: Qual é a expectativa para a taxa de câmbio no fim do ano?
Serrano: A taxa de câmbio vai oscilar ao redor de R$ 5,00 até a metade do ano. A partir do segundo semestre, temos outras variáveis que vão influenciar a formação da taxa de câmbio. A principal e mais difícil de prever é o processo eleitoral. As eleições tendem a aumentar a volatilidade e a incerteza. Isso adiciona prêmio ao câmbio. A tendência é a moeda depreciar um pouco. Vejo o dólar encerrando o ano entre R$ 5,35 e R$ 5,40.
Broadcast: As pesquisas eleitorais mais recentes sugerem uma corrida presidencial muito acirrada. Parte dos analistas afirma que o real pode se apreciar em caso de vitória da oposição, porque isso significaria a perspectiva de uma mudança na política econômica. Qual a sua visão?
Serrano: Temos basicamente dois cenários. No cenário A, o presidente Lula vence as eleições. É um pouco mais do mesmo. No cenário B, há um outro governo, aparentemente do Flávio Bolsonaro. Não há elementos para dizer o que vai ser um governo de Flávio, mas você pode usar o governo do pai dele (o ex-presidente Jair Bolsonaro) como uma referência. O mercado parece assumir que no início de um governo Flávio pode haver algum ajuste fiscal, o que teria impacto positivo sobre ativos. O cenário é binário. Ou há um avanço em reformas, ou continuamos com gasto público elevado ou dívida crescente. Mas é importante dizer que ninguém sabe exatamente como vai ser um novo governo. Pode ser que um Lula 4 seja reformista e promova um ajuste fiscal. E um governo Flávio Bolsonaro pode ser mais populista. Ninguém sabe. O mercado trabalha com probabilidades. Sem juízo de valor sobre candidato A ou B, haverá um aumento da incerteza e da volatilidade. O que existe de estrutural é que nossa situação fiscal é frágil, que tende a adicionar prêmio ao câmbio.
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Broadcast: As eleições e a questão fiscal foram citadas como fatores que influenciam a cotação do dólar. Como navegar entre tantas variáveis na hora de projetar a taxa de câmbio?
Serrano: Em um ambiente complexo, é muito fácil deixar de seguir um pouco os modelos por conta das flutuações de preços de mercado. Na virada de 2024 para 2025, falava-se em taxa de câmbio de R$ 7,00. Eu pensava que era justamente o contrário, em uma apreciação do real, com taxa de câmbio de R$ 5,40 ou R$ 5,50. Na questão de projeções, há dois comportamentos básicos. O primeiro é acreditar que o fundamento econômico prevalece, embora possa demorar algum tempo. O segundo é usar os próprios modelos e estudos para achar uma razão para um comportamento de preços diferente do esperado. Você não pode reagir a ruídos de curto prazo, mas também é preciso velocidade para ajustar a projeção se identificar uma mudança persistente no cenário.
Broadcast: O Banco Bmg conquistou o 1º lugar na categoria câmbio para o médio prazo no Top 5 Focus do Banco Central de 2025? Quais modelos você utiliza para projetar a taxa de câmbio?
Serrano: Eu gosto de dois tipos de visão. Um modelo de curto prazo, que busca avaliar se o movimento da moeda está em linha com os “drivers” de curto prazo. São, geralmente, variáveis nominais, como preços de commodities, taxas de juros e medidas de risco. Basicamente, o comportamento do real está ligado ao diferencial de juros, à medida de risco e aos preços relativos, já que a moeda é muito relacionada a commodities. É um bom modelo para ver se o real apresenta um desempenho em linha com os fatores que influenciam seu comportamento no curto prazo. Outro modelo é o de médio prazo, que é mais ligado aos fundamentos. Utilizo o Behavioral Equilibrium Exchange Rate, ou seja, a taxa de câmbio de equilíbrio comportamental. É um modelo que mostra se o câmbio está apreciado ou depreciado em relação aos fundamentos mais estruturais. Quando a taxa de câmbio está muito longe do que vemos como valor justo, fica mais fácil prever. No fim de 2024, estava perto de R$ 6,20. Não fazia sentido para mim. Foi fácil acreditar que o real apreciaria ao longo de 2025. Mais importante do que acertar o nível é acertar a tendência. No ano passado, acertamos a tendência e o nível.
